為什么加息？我們認(rèn)為政策目標(biāo)是為了防風(fēng)險和去杠桿。2016年7月政治局會議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，10月政治局會議強調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險”，12月中央經(jīng)濟工作會議明確政策基調(diào)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革。2016年下半年以來債市去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、將表外理財業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評估、險資監(jiān)管新規(guī)等主要是落實防風(fēng)險去杠桿的政策導(dǎo)向。同時，2016年初以來經(jīng)濟L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期升溫、房價暴漲等提供了基本面支撐，2017年政治換屆需要維穩(wěn)。外占收窄使得央行重新獲得了基礎(chǔ)貨幣供給和調(diào)節(jié)流動性的主動權(quán)，因此央行率先調(diào)整公開市場操作的利率、期限和數(shù)量。

未來的加息路徑是什么？目前主要是調(diào)整公開市場操作利率、期限和數(shù)量，未來會升級到調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率嗎？由于當(dāng)前的政策目標(biāo)是防風(fēng)險和去杠桿而不是抑制經(jīng)濟過熱和通脹，指向房地產(chǎn)市場、債券市場、新興保險等金融領(lǐng)域的資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，而不是基建投資、制造業(yè)投資、消費、出口等實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而且中央經(jīng)濟工作會議明確提出“著力振興實體經(jīng)濟”，促進資金“脫虛入實”。同時，考慮到目前經(jīng)濟企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢、地產(chǎn)汽車已經(jīng)回調(diào)、通脹整體溫和，央行尚不具備大幅調(diào)高存貸款利率的條件和訴求，除非經(jīng)濟或通脹形勢出現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展。當(dāng)然，目前利率市場并不是完全分割的，在利率市場化的今天，利率傳導(dǎo)機制在貨幣市場、債券市場、存貸款市場、股票市場等將發(fā)揮一定作用，未來實體經(jīng)濟融資成本也會不同程度上升。

從加息持續(xù)的時間來看，過去的流動性松緊周期表明，一般至少持續(xù)一年到一年半，如果從2016年8月算起，將至少持續(xù)到2017年中。從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年錢荒，大致三年一個輪回，都是流動性松緊周期引發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)所致：經(jīng)濟下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房價暴漲-貨幣脫實向虛，金融市場過度繁榮-房地產(chǎn)投資觸底回升，經(jīng)濟短期企穩(wěn)-宏觀調(diào)控收緊，防風(fēng)險去杠桿-錢荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值，一地雞毛-經(jīng)濟再度下行，貨幣由緊轉(zhuǎn)松預(yù)期升溫。2016-2017年初的匯率貶值、資本流出、房價暴漲后調(diào)控、錢荒、債災(zāi)等均是流動性松緊周期引發(fā)的沖擊。

對經(jīng)濟和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？加息對債市的影響最直接，但對房地產(chǎn)市場的影響可能最大，將進一步加大2-3季度經(jīng)濟二次探底和通脹回調(diào)的可能。在加息周期下，高杠桿和利率敏感性部門將受到較大沖擊，比如債市、房地產(chǎn)、房地產(chǎn)鏈上的周期性行業(yè)、航空等。加息對低杠桿和利率中性部門受影響較小，比如農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥、電力、公路鐵路運輸?shù)取Ｓ捎谶@次加息是調(diào)整公開市場操作利率而不是貸款利率，因此對銀行的影響整體偏負(fù)面，但是考慮到供給側(cè)出清帶動企業(yè)盈利復(fù)蘇和不良率下降，加息的負(fù)面沖擊有望通過基本面消化。加息對人民幣匯率的影響偏正面，增加了利差補償，但是貨幣超發(fā)帶來的高估和資金錯配到房地產(chǎn)帶來的全要素生產(chǎn)率下降等基本問題未解決。因此，在加息周期下，我們對大類資產(chǎn)的排序是：黃金>股市中的漲價和改革受益板塊>供給出清的商品>債券>房地產(chǎn)鏈上的周期品>房地產(chǎn)。自我們在2016年12月在市場上較早地推薦黃金以來，黃金明顯跑贏。在加息周期和流動性退潮的過程中，應(yīng)穩(wěn)健投資，不裸泳。

受房地產(chǎn)調(diào)控和春節(jié)假期影響，1月下半月商品房成交量出現(xiàn)大幅下滑。受17年購置稅優(yōu)惠調(diào)整以及春節(jié)放假的影響，乘用車批發(fā)和零售增速均放緩。春節(jié)期間中國消費出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化，除了傳統(tǒng)年貨和黃金飾品熱銷外，綠色智能商品以及互聯(lián)網(wǎng)消費方式成為新的潮流。旅游和電影消費創(chuàng)新高。春節(jié)期間，工業(yè)生產(chǎn)放緩，1月6大發(fā)電耗煤同比較上月下降7.7個百分點。1月鋼價同比67.4%，低于12月的76.5%。水泥價格保持平穩(wěn)。油價上漲，有色走勢分化，銅價增速上升而鋁鋅價增速有所回調(diào)。春節(jié)前后果蔬價格和肉類價格上漲明顯。美元走弱，人民幣匯率短期穩(wěn)定。

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